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桂林旅游增发造就业绩拐点

2018-12-07 00:02:08

桂林旅游增发造就业绩拐点

景区资源扩张能力强公司

"资源控制战略"明确,获取优质景区资源的能力强。无论是银子岩还是龙胜温泉,公司基本都在开发初期介入,通过有效的经营策略,极大提升了景点的盈利能力,体现了公司的卓越战略眼光与经营能力。此次"两江四湖"环城水系收购也是这种战略的体现。

增发造就业绩拐点

公司在6月3日已经公告,增发项目获证监会审核通过。此次增发收购后,公司2008年每股收益将增长87%,达到0.50元,在未来两年也将保持15%左右的复合增长率。对核心景区资源的垄断,有效保证了公司收益来源,为公司长期业绩增长奠定坚实基础。

估值处于历史低位:无论是从公司历史PE值水平,还是从目前景区类公司平均PE水平来看,公司目前估值都具有一定优势。

预测及评级:预计公司年每股收益分别为0.50、0.56和0.64元。按照2008年倍市盈率,目标价区间为元。

风险提示:增发项目业绩或低于预期;景区类公司业绩扩张相对缓慢;旅游行业受外部政治、经济、自然灾害影响大;二级市场估值风险。

一、投资要点

增发造就业绩拐点

公司在6月3日已经公告,增发项目获证监会审核通过,符合我们预期。此次增发收购项目后,公司将控制桂林市两条黄金水道,从而使公司能够有效整合桂林市区内外质景区资源,打造全新的旅游线路,从而大幅提升公司的盈利能力。我们预测此次增发收购后,公司2008年每股收益将增长87%,达到0.50元,在未来两年也将保持15%左右的复合增长率。对核心景区资源的垄断,有效保证了公司收益来源,为公司长期业绩增长奠定坚实基础。

现有主业提供稳定收益

公司处于消费类、弱周期行业且拥有垄断景区资源,现有业务收益增长稳健。公司从2000年上市以来,除2003年业绩因SARS打断以外,业绩每年均保持稳健增长。主营业务收入、净利润7年复合增长率分别为13.25%和5.58%。我们认为作为拥有垄断资源的消费类公司,在二级市场偏软的情况下,收益比较确定,投资价值更为彰显。

据调研了解,年初的雪灾以及地震对公司虽有一定程度的不利影响,但对全年业绩影响有限。

估值优势明显

从公司历史估值来看,公司上市以来平均PE值为52倍,在2005年熊市的点,PE值也在30倍左右。而目前,按照2008年每股收益0.50元的预计值,公司目前股价对应2008年PE仅为26倍左右。我们认为,公司的估值已经在历史水平。

从景区类公司相对估值水平来看,市场预测2008年公司PE值仅为21倍,低于行业平均26倍的水平。整体而言,公司相对估值优势较为明显。

管理层积极进取,景区资源扩张较快自然景区类公司

拥有核心垄断景区资源是优势,但由于对核心资源的依赖,以及新的优质景区资源很难找到,有效的经营模式无法复制,企业依靠规模扩张的外延式增长比较有限,业绩增长绝大部分来自旅游人次自然增长以及提价,增长相对比较缓慢。

我们认为公司在对优质景区资源收购、经营方面的能力相对较强,规模扩张相对较快。

上市以来公司"资源控制战略"就非常明确,近年也一直致力于桂林市及周边省份的景区收购。无论是银子岩还是龙胜温泉,公司基本都在景区开发初期介入,通过有效的开发与管理,极大提升了景点的盈利能力,也体现了公司的卓越战略眼光与经营能力。此次"两江四湖"环城水系收购也是这种战略的体现,我们也有理由相信"两江四湖"环城水系经营将成为公司又一大亮点。

二、行业分析:旅游行业增长前景明朗

国内旅游行业处于高速增长通道

我们认为在我国GDP平稳高速增长的背景下,随着一些重大事件如奥运会、世博会的举办,人均收入水平持续提高,旅游消费结构升级和消费意识的转变,闲暇时间的增多,以及政府政策的倾斜,基础配套设施的不断改善等,我国旅游业在未来十年内将保持高速增长趋势。

根据国家"十一五"规划预测,到2020年中国GDP增长率仍将保持6.8%的增速,我们认为旅游行业每年至少超出GDP个百分点,我国旅游业在未来十年内增长潜力巨大。

根据世界旅游及旅行理事会在上海发表的研究报告预测,自2007年至2016年,中国的旅游业将取得8.7%的实际年增长率,中国将在十年内成为世界上第二大旅游和旅行经济强国。

桂林市旅游业增长迅速

1、桂林市旅游资源独特、丰富。桂林是世界着名的风景游览城市,有着举世无双的喀斯特地貌。自南宋以来就有"桂林山水甲天下"的美称。

2、产业政策支持快速发展。旅游业是桂林市主导产业,桂林市"十一五"计划明确提出"以打造世界着名旅游目的地和率先进入中国旅游城市为目标,按照'整合资源配套成龙,错落分工差异经营,形成合力整体成长'的思路,以'两个转变、五个增长'为着力点,发挥优势,整合资源,培养品牌,建设精品,完善络,发展产业,努力实现从量的扩张向质的提升转变,全面提升旅游产业素质"。

3、旅游收入、接待人次增长迅速。2007年桂林市接待旅游总人次1530.6万人,收入85.5亿元,同比分别增长14.40%和24.39%,年三年间旅游收入复合增长率达19.5%,高于全国旅游总收入三年复合增长17.0%的水平。我们预计这种高速增长在十一五期间会继续保持。

三、现有主业分析:平稳增长可期

公司业务区域规模优势明显

公司主务围绕旅游业展开,且基本集中于桂林市。公司主业包括:

游船、景区经营、旅游运输、旅行社等,在桂林旅游市场占有较大优势。

公司2007年营业总收入33113万元、营业利润6346万元、归属公司股东净利润5312万元。公司主业呈以下几个特征:

1、无论是公司业务规模、景区资源质量都在桂林地区有明显优势。

公司经营或有收益权的4A级以上景区有3个。公司拥有游船84艘,约占桂林市漓江游船总数的36%,公司漓江涉外游客的接待量约占桂林市漓江涉外游客总量的82.64%;拥有出租汽车272辆,约占桂林市出租汽车总量的16%;中国国旅国际旅行社有限公司为桂林市业务收入的四家旅行社之一;公司及其控股子公司共拥有旅游客车178辆,约占桂林市旅游客车总量的10%,在桂林市旅游客车数量和市场份额上排名前三位。

注:红色加粗字体所示景区为公司或公司大股东拥有经营权的景区,其中象山公园、七星公园公司与大股东分享收益,芦笛岩目前仍由公司大股东经营管理。

2、公司主业收入与利润增长平稳。从年公司营业收入与营业利润三年复合增长率分别为11.86%和9.79%。漓江游船与景区业务是公司收入与利润的主要来源,两项业务占总收入的60%以上,占营业利润70%以上。由于该两项业务具有核心的垄断景区资源,因此,我们公司现有主业未来平稳增长可期,预计整体收益增长率能保持在10%左右。

漓江旅游客运:稳定的现金牛

自古就有"桂林山水甲天下"之说,而漓江又是桂林旅游资源的精华所在,景区资源质量优异是毋庸置疑的。2001年漓江景区荣获首批"国家4A级旅游景区"称号。2007年,漓江景区又首批晋升为国家5A级景区。

2007年漓江游船收入11941万元,营业利润6549万元,分别占公司总收入与总营业利润的36%和51%,是公司主要的利润来源。

公司共有游船84艘,约占漓江游船总数的36%,涉外游客接待占总量的83%,国内游客接待占总量的35%。其中8条游船是2001年经公开拍卖获得,有10年经营期限,其他游船无经营期限的。目前漓江游船票价从元不等。一般价格为国内游客210元,入境游客275元。游船营运由漓江航运中心调度,游船收入已经扣除景区门票等费用,实际获得门票收入约为票面价格的60%。

漓江游船的经营主要取决于三个指标:漓江游船总体接待人次,公司所占份额,游船平均票价。从历史情况来看,游船票价受到政府管制,从2001年以来一直没有提价,由于2008年4月出台的景区价格管制,我们预计2010年前,提价的可能性小。据调研了解,目前漓江正规游船数量已经饱和,桂林市相关部门基本不会新增游船指标,即使新增,我们认为以公司大股东的实力与政府人脉关系,也至少能保持住目前的份额,因此我们假设未来三年公司游船接待人次所占份额不变。未来几年漓江游船收益增长取决于游船总体接待人次的增长。从历史数据来看,我们预计正常情况下,漓江游船接待人次能保持6%左右的增长。另外,游客人次的增长还取决于对非市政府批准的漓江游船的整治。由于漓江法人主体资格、性质不明,流域线长面广,牵涉性质管理部门多,利益格局复杂,造成目前除市政府批准的3条精华游线路以外,还有其他9条航线,据不完全统计,该9条游览线路年接待人次逾100万人,比公司2007年接待人次还多。如果将这部分游船纳入市政府统一管理,公司接待规模有望大幅增加。公司也多次联合大股东书面向市政府反应该情况,但由于牵扯到各地方政府利益,整治任务任重道远。

综合以上分析,我们认为漓江游船经营平稳增长可期,但业绩大幅增长主要取决于游船提价以及对非市政府批准船只的整治进程。 现有景区业务:平缓增长可期1、丰鱼岩公司目前持有丰鱼岩51%的股权。2007年接待游客23.9万人次,营业收入972.9万元,净利润56.6万元。

1.丰鱼岩

全程7.1公里,距桂林市区与阳朔两个主要游客集散区域都比较远,区位较差,且桂林地区类似丰鱼岩的溶洞景观的景区很多,同质化较为严重,因此丰鱼岩增长潜力有限。公司一直在考虑增加休闲、娱乐项目,把该景区打造成独立的休闲度假中心,但成效不大。我们预计,在没有特殊事件发生的情况下,该景区的利润将维持在160万左右。

2、龙胜温泉

公司2002年2100万收购龙脊公司60%股权,2004年单方面增资8000万,修建温泉中心酒店,持股比例增加到88.3%。

龙胜温泉度假中心2004年10月开业,客房268间。龙福山庄3星级,客房84间。2007年接待游客13.3万人,营业收入3206.8万,净利润515.5万元。

据了解2007年酒店平均入住率达到87%。我们认为酒店接待能力基本达到饱和,后续可能通过增加娱乐项目,或提高平均房价的方式,保持业绩一定幅度的增长。

3、贺州温泉:广贺公路开通提升盈利能力

公司持有贺州温泉100%的股权。2007年接待游客14.1万人,营业收入531.9万元,净利润-74.2万元。

主营宾馆和温泉服务。90间客房一座,别墅两栋,日接待规模200人,客房价格200元。目前出租率55%左右。周末达90%-100%。05年接待11.5万人次,收入416.83万元。

贺州距广州约200公里,距桂林约170公里,随着2008年广州至贺州,桂林至梧州的高速公路开通,贺州温泉有望扭亏为盈,但对业绩的增长幅度我们保持谨慎态度。主要是考虑到广东境内以温泉为主题的度假中心过多,且许多档次较高,经营成熟,因此温泉景区对于广东游客而言没有突出的吸引力。其次是该景区位于广州至桂林的中段,一般去桂林的观光游客很难在天的游程中抽出一晚的时间在中途停留。我们预计在今后两年该景区保持一定的盈利,但对公司利润贡献不会太大。

4、天门山:短期对公司收益贡献有限

公司拟出资1,300万元收购厦门新江南发展有限公司、澳大利亚假日投资集团持有的天门山公司的100%股权。天门山公司取得的神仙寨特许经营权,经营期限50年,即2005年3月25日至2054年3月25日止。

为进一步推进天门山景区的发展,条件成熟时,公司拟投资4,500万元对天门山公司增资,天门山公司的注册资本由500万元增至5,000万元。

天门山生态文化风景区为典型的丹霞地貌景观。位于桂林市资源县资江风光游览的终点方圆达十平方公里。景区的各项基础设施已初步形成,景区内交通道路、"神仙寨"登山道、厕所、停车场、资江游船码头等基本建好,已建有景区大门,餐饮设施也已初步建成,但条件较差需要改造。

天门山公司2007年上半年主营业务收入7.56万元,净利润-19.54万元。由于景区收入规模偏小,且尚未完全开发,对公司业绩影响很小。我们尚不对该业务进行预测。

旅行社业务呈收缩趋势

与公司"资源控制战略"相一致的是,公司一直把旅行社业务作为旅游辅助业务,力争维持旅行社务盈亏平衡。鉴于旅行社整个行业利润率低下,竞争激烈,公司也有收缩旅行社业务规模的趋势。公司2006年8月将旅行社51%的股权转让给国旅总社即是这一战略意图的体现。

截至目前,公司涉及旅行社业务的公司包括控股50%的桂林旅游航空服务有限公司与参股49%的中国国旅国际旅行社有限公司。

2007年旅行社业务营业收入7944万元,营业利润122万元,净利润仍然维持亏损状态。由于公司的业务重点并不在旅行社,我们预计今后几年该业务可能维持盈亏平衡的状态。 旅游客运维持现有状态

公司全资拥有桂林市旅游汽车运输有限公司。2007年该公司共接待旅客50.5万人次,营业收入2,179.42万元,净利润-5.87万元公司旅游客车数量逐年保持8%左右增长,2007年共有178台车,出租车数量由于自然报废等原因,数量2007年下降至272台。由于这部分业务并不是公司战略重点,且对公司利润贡献不大,我们预计这部分业务将保持稳定。

由于公司预计桂林市客运总站搬迁,公路客运旅客分流,故于2003年9月投资兴建琴潭客源站。但由于桂林市客运总站搬迁涉及到原企业职工的安置问题,虽然市政府多次协调,就目前情况来看,要解决总站搬迁问题比较困难,客运站短期内利润大幅跃升的可能性不大。

公司已将总部搬迁至该客运站办公楼,并在2006年3月把客运站变更为分公司。目前也通过发展仓储物流业等方式基本维持盈亏平衡。

另外据了解,公司在琴潭客运站原来以25万元/亩征用的100亩地,目前已升值为120万元/亩。初步测算每股净资产增厚约0.6元。

天人谷:为公司长期发展预留空间

公司2007年11月出资1300万元,占50%股权,与曹佳叶国际股份有限公司合资设立桂林天人谷旅游有限公司。新公司准备利用"桂林朝日光艺术村"项目中3,738.57亩土地及1000余亩已规划的零星用地,筹备、规划、开发高品质的文化、体育、休闲、度假酒店、度假别墅等旅游产品和旅游房地产项目。

"桂林朝日光艺术村"项目是桂林愚自乐园的第二期项目。桂林愚自乐园拥有规划范围土地7,800多亩,位于桂林市南郊的雁山区大埠乡,傍邻桂阳(桂林-阳朔)公路一侧,距桂林市29公里,距阳朔县城32公里。乐园1996年开始征地筹建,2003年初建成对外营业,也是4A级景区之一,并荣获"国家文化产业示范基地"称号。

天人谷公司的设立与运作,使公司有机会可以涉足度假酒店、度假别墅等旅游地产项目,有利于强化公司对优质旅游资源的控制优势,拓展新的产品项目,形成新的盈利空间和渠道,提高公司长期可持续发展能力。

我们将持续跟踪该项目的进展情况。

四、投资收益:投资项目优质,收益增长稳健

象山公园和七星公园2002年5月,出资7000和3000万分别投入七星公园与象山公园,合作期限为40年,扣除摊销的门票计入投资收益。合作期内,公司分别享有两公司35%与20%的门票分成。2004年门票分别涨为35与25元。

2007年,公司从七星、象山公园分别获得投资收益901.1万元、597.6万元。

这两个项目目前年投资收益率接近15%,存续期40年,表明了大股东对公司业务的支持。由于两个项目是垄断的优质景区资源,我们预计仍能保持每年8%的增长。

龙脊梯田

世界三大梯田之一,包括平安和大寨两处梯田。2007年接待游客31.7万人次。营业收入1531.2万元,净利润434.8万元。

为了协调与当地农民的利益,更好的维护与开发景区,2007年8月公司将39.32%的龙脊梯田股权转让给龙胜各族自治县旅游开发有限公司,目前公司与对方分别持有49%和51%的股权,从2007年9月起该部分收益计入投资收益。据了解,虽然公司在该公司的股权减少,但由于与地方村民关系理顺,游客接待量有所增加,因此公司的在该景区的权益收益并没有减少太多。

井冈山

公司目前持有井冈山旅游发展股份有限公司40%股权,井冈山旅游主要经营索道运输、宾馆、旅游、客运。2007年井冈山实现主营收入3620.2万元、净利润133.77万元,为公司贡献投资收益53.5万元。

投资井冈山是公司省外收购景区资源的步,我们认为这种尝试也表明公司管理层积极进取的开拓精神。但该公司业绩年一直呈下降趋势,且由于并不控股,在公司治理方面处于被动。从目前情况来看,公司的资源垄断的优势还只能局限于桂林地区,很难通过有效的复制,在更大的区域进行扩张。

新奥燃气

桂林新奥燃气有限公司2004年4月成立,注册资本600万美元,主营桂林市燃气管建设及服务。桂林新奥享有桂林市燃气市场的经营权。公司持有桂林新奥有限公司40%股权。

2007年,新奥两公司实现主营业务收入7313.8万元,净利润417.6万元。由于新增居民用户比上年减少,且燃气采购价上涨,而销售价受政府控制无法随之上涨,因此2007年同比应收与利润都有较大降幅。

据了解,桂林市现在使用管道气的居民用户仅4万户左右,相对于全市是20万户常住居民,仍有很大的发展空间。加之未来几年"临桂新区"的建设,桂林市常住城镇居民将有成倍的增加,管道燃气潜在用户规模庞大。我们看好该业务未来几年的发展。

五、公司战略明确,扩张能力相对较强

公司资源控制战略明确,在所有景区类公司中,扩张能力相对较强公司上市以来积极利用自身优势,采取收购、兼并、合作开发等模式,以控制优质旅游资源为主导,积极整合旅游资源,先后控股了桂林荔浦丰鱼岩、桂林荔浦银子岩、桂林龙脊梯田、龙胜温泉、贺州温泉等景区、景点,并与桂林旅游发展总公司合作开发桂林名牌景区---七星景区和象山景区。

公司的扩张战略有几个明显特征:1、在扩展领域上主要集中在对景区资源的控制;2、在扩张方式上,主要依靠大股东的资源;3、在扩展范围上,主要集中在桂林地区。这几个特征,体现了公司较高的战略执行力,基本实现了既定的"资源控制战略"的目标,也充分反应了大股东在桂林地区的丰富的资源与较强的实力。

同时公司在景区资源扩张上表现出如下的几个问题:

1、出过于依赖大股东,外向扩张能力稍显不足,这也是自然景区类上市公司的一个普遍缺陷。由于优质的自然景区资源的稀缺性,自然景区"多头"管理的特殊性,寻找可供开发的资源很困难,加之开发的投入越来越大,即使的自然景区类公司也难以通过管理输出等方式,实现外延式扩张。应该来说公司在对外扩张也做过一些尝试,如参股井冈山,参股广东国旅等,但成效并不大。

2、景区资源质量参差不齐、部分景点面临激烈市场竞争。由于景区资源主要集中在桂林地区,除了漓江游船,依托漓江风光带的独特景观,与其他公司能分享垄断优势以外,公司其他景区、景点都有一定程度的同质化,面临较大的竞争。与公司拥有的银子岩、芦笛岩、丰鱼岩类似的溶岩、洞穴景观就有白龙洞、乳洞、穿山岩、七星岩等。新开发的类似景观有冠岩,尚待开发有阳朔莲花洞、全州龙岩洞,这些都对公司下辖景区造成了一定的竞争。

六、增发或成业绩拐点

公司在6月3日已经公告,公司增发项目获证监会审核通过,符合我们预期。此次并购将大幅增厚公司每股收益,为公司长期业绩增长奠定坚实基础。我们假设被收购业务从9月份起财务并表。

两江四湖环城水系

"两江四湖"环城水系是本次增发中被一致看好的项目,也是未来公司主要盈利增长点。

"两江四湖"是指由漓江、桃花江及榕湖、杉湖、桂湖、铁佛塘组成的环绕桂林市区的连通的水系。

"两江四湖"环城水系游览业务2002年下半年正式运营,2005年景区荣获"广西十佳景区"、国家AAAA级旅游景区,2006年获得中国人居环境范例奖。

本次收购完成后,公司将拥有"两江四湖"40年的特许专营权,公司也将"两江四湖"与桂林传统精华旅游产品的"三山两洞"结合起来,完成对桂林市区景区资源的全面掌控。我们看好该项目长期发展前景。

2007年全年两江四湖景区接待人次54万,同比增长20%,年,四年复合增长率高达25%。2007年该项目次扭亏,实现净利润200万元。

由于公司增发完成时间延后,公司对"两江四湖"项目的管理整合、营销推广计划均会推迟,该项目2008年收益将受到较大影响。我们预计"两江四湖"项目2008年实现净利润800万元左右,低于公司原预计的1500万元。我们假设该项目9月开始财务并表,那么该项目2008年对公司贡献权益利润300万左右。

福隆园项目:平滑公司利润

根据公司公告,福隆原项目是"两江四湖"环城水系工程的配套项目,主要解决"两江四湖"工程建设沿途涉及的房屋拆迁及回建问题,同时在规划地段进行旅游地产开发。

福隆园项目采取向其他房地产开发商提供土地,收取土地费用及出让金的盈利模式。福隆园共有418.17亩可供出售土地,已签约出售的土地,售价为120万元/亩,净利润率在25%左右。目前仍有127亩未签约的土地,预计这部分土地的售价将高于120万元/亩。公司预计2008年该项目实现净利润2900万元,其余年将土地分批全部出售给合作方,预计2009、2010该项目分别实现净利润为4800万元、4500万元。该项目累积为公司贡献净利润12300万元左右。

该项目收益确定,有效弥补了"两江四湖"培育期利润较少的不足,平滑了项目总体利润率。据调研信息,我们认为该项目土地出售收益确认,不会在公司增发完成前进行,因此只要终增发顺利,福隆园项目房产收益将可全额并入公司合并报表。

漓江瀑布大饭店

漓江瀑布大饭店与公司受同一控制人桂林旅游发展总公司控制。是目前广西规模、设施设备豪华的五星级饭店。酒店客房出租率高达近80%,平均房价也稳居桂林地区首位。2007年实现净利润1400万元,高于收购可行性计划中预计的净利润1150万元。

该项目由于财务费用、折旧高企,净利润一直较低。在增发完成,按计划归还3.5亿元负债以后,仅由于利息支出降低这一项,饭店每年净利润将增加近2500万元。

我们预计增发、收购8月份完成。按照目前股价,公司按照约定的发行股本的上限增发7000股,预计公司只能先偿还1.6亿元。我们假设公司8月份偿还1.6亿元酒店负债,那么漓江瀑布大饭店2008年实现的净利润低于收购可行性计划中预期的3540万元,约在2200万左右。

由于漓江瀑布大饭店与公司是属于同一控制下的企业合并,按照新会计准则,漓江瀑布大饭店全年的利润将并入公司报表。

银子岩扩建改造项目

银子岩公司主要从事国家AAAA级景区--银子岩景区开发和经营业务,拥有银子岩景区66年风景旅游资源使用权。银子岩景区占地面积约120亩,水域面积约40亩银子岩属层楼式溶洞,总长10余公里,现已开发游程约2公里。目前已开发的旅游项目主要为岩洞观光。

银子岩是公司在景区收购业务成功的案例。公司在2002年介入改项目,经过五年的经营,把一个利润不到300万的景区,打造成年接待人次接近100万,年净利润超过2000万优质项目。充分显示了公司管理层独到的眼光及的景区经营、管理能力,也增强了我们对公司提升"两江四湖"盈利能力的信心。

改造后,景区将扩展成具有岩洞观光、运动休闲度假酒店和汽车宿营地三大功能区的综合性景区。改造后景区接待人次达每小时1,500人次;新增320间客房的中心度假酒店和50套自助式家庭汽车旅馆,有效提升景区接待能力,进而提高景区盈利能力。

该项目建设周期为12个月,据了解公司目前已经部分垫资进行了部分前期准备工作。但由于增发时间延后,我们预计该项目2009年下半年才可能投入运行。

七、估值分析

纵向比较:PE估值接近历史低点。

从行业历史估值来看,景区类行业估值历来较高,1997年以来的平均PE值都在45倍,在上轮熊市的底部,估值也保持在28倍左右。

从公司历史估值来看,公司上市以来平均PE值为52倍,在2005年熊市的点,PE值也在30倍左右。

而目前,按照2008年每股收益0.53元的预计值,2008年PE仅为25倍左右。

我们认为,公司的估值已经在历史水平。

横向比较:与同类公司相比有一定优势

对比国内四大旅游景区类公司,公司估值也具有一定相对优势。2008年PE仅为21倍,低于其他几家26倍左右的估值水平。从财务成长性指标来看,2007年公司的净利润增长率、净资产收益率增长率都处于行业中等偏上。

八、预测及评级

根据前述分析,我们预计公司年每股收益分别为0.50、0.56和0.64元。按照目前股价,2008年PE值仅为26.6倍。从历史逐月的PE估值水平来看,PE值也有25.1倍,从估值水平来看,公司已处于历史低位。而增发后公司将掌握桂林两条黄金水道,从而对桂林主要景区实行垄断,未来发展前景较好,因此我们给予公司"买入"的投资评级。按照2008年倍市盈率,目标价区间为元。

九、风险提示

增发项目达不到预期

我们认为两江四湖景区资源优异,长期来看有望成为公司主要的利润来源。但该项目业绩释放的速度与幅度,还取决于公司对其管理整合、营销推广的有效程度。该项目能否在三年内,到达公司预期的收益水平,还存在一定的不确定性。

由于福隆园项目在2010年以后将不再产生收益,因此公司两江四湖业绩增长达到预期,公司每股收益也可能只能维持目前的水平,或略有增长。福隆园项目由于收益不能长期持续,或使市场对公司的估值产生分歧。

景区类公司业绩增长相对较慢

由于稀缺景区资源难以获得,无法复制,自然景区类公司的扩张较大程度上只能依靠现有景区旅游人次自然增长和相关价格涨价,而价格在一定程度上受政府控制,因此业绩扩张速度相对较慢。

从4个自然景区公司来看,虽然收入均保持较高增长,且高于同期国内旅游总收入的增长速度,但净利润增长速度并不快,而且由于股本规模的扩大,每股收益增长更加缓慢。总体而言,景区类公司虽然业绩增长稳健,但很难有惊喜。

旅游行业受外部政治、经济、自然灾害影响大。

旅游行业受外部环境影响较大,2003年SARS造成全行业亏损。今年年初的雪灾也对公司一季度业绩造成了一定影响。

"5.12汶川"地震虽然对旅游者心理有一定影响,短期内会降低国内游客出游率。

奥运是今年旅游行业利好,但由于目前出于政治稳定、安全的考虑,对入境游客控制相对严格,因此奥运的利好作用相对有所削弱。

二级市场估值风险

由于二级市场整体估值水平下移,公司相对估值优势趋于消失。虽然我们一直强调目前的估值位于历史低位,但从历史PE情况来看,在整个熊市阶段,公司PE值基本在30倍左右徘徊,大幅上行的空间有限。

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